基本养老保险是我国养老保险体系中最重要的组成部分，养老金入市可以提升收益水平以及缓解“空账”缺口。

　　我国养老金入市共经历构想(2011-2014年)、试点(2012-2015年)、立法(2015-2016年)和实施(2016年至今)四个阶段，目前广西已经与全国社保基金理事会签订首单养老保险委托投资合同。

　　目前我国养老金累计结余接近4万亿元(2015年)，其中可交给社保基金进行投资运营的资金约2万亿元。估计本次养老金入市比例在12%左右，规模接近2500亿元。

　　从国内外经验看，基本养老保险入市后对市场短期有正面推动作用，中长期并不能平抑市场波动；行业配置方面，将偏好主板及大盘股，价值(银行、化工)和成长(公用事业、传媒、计算机)兼顾。

　　广发证券发展研究中心

　　基本养老保险

　　有别于社保基金

　　1、基本养老保险是我国养老保险体系中最重要的组成部分

　　基本养老保险是我国多层次养老保险体系中最重要的一项。我国的多层次养老保险体系包含三大支柱：基本养老保险、企业补充养老保险(企业年金、职业年金)、个人储蓄性养老保险。其中，基本养老保险已经趋于完善，是我国养老保险体系三大支柱中最重要的部分。截至2015年，我国基本养老保险累计结余资金接近4万亿元；企业补充养老保险起步较晚，规模相对较小，主要包括企业年金和职业年金。企业年金的规模在2014年达到7689亿元，而职业年金从2014年开始设立，完成全面筹资还需2-3年，预计资金规模为2500亿元。两者合计在1万亿元左右，仅为基本养老保险规模的四分之一；个人储蓄性养老保险目前还处于试点阶段。

　　2、基本养老保险有别于社保基金

　　基本养老保险是我国五项社会保险基金之一。我国的社会保险基金是由人力资源和社会保障部统一管理，主要包括五项基金：养老、医疗、工伤、失业和生育，主要用于保障公民在年老、疾病、工伤、失业、生育等情况下获得物质帮助。

　　全国社会保障基金是国家社会保障储备基金。全国社会保障基金是由全国社保基金理事会统一管理的，其来源包括：中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益、国务院批准的其他方式筹集的资金。主要用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充和调剂，发挥社会保险体系“压舱石”的作用。

　　基本养老保险资金入市

　　提升收益 缓解空账缺口

　　1、提升基本养老保险基金的收益率

　　基本养老保险基金的收益率与通胀水平基本持平。根据1997年颁布的《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》规定：基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。基于此，我们近似估计养老金的收益率大致相当于1年期定存利率(或1年期国债利率)。由于投资渠道受限，养老金很难实现保值增值目标。

　　但社保基金和企业年金的收益水平明显跑赢通胀。全国社保基金的年均投资收益率长期在8%以上，其中，权益类资产收益率的长期均值也在6.81%(如果剔除2008年股市大跌的影响，2009年-2015年的长期均值为8.75%)，可见全国社保基金的投资收益水平远高于CPI；2012年-2016年三季报显示，企业年金的平均收益水平为2.94%，略高于同时期CPI均值的2.01%。

　　与社保基金以及企业年金相比，养老金的收益水平长期处于低位。由于投资渠道受限，甚至无法实现基本的保值增值目标。通过拓宽养老金的投资渠道，将养老金委托给全国社保基金理事会运作，养老金入市能够提升收益水平，实现保值增值目标。

　　2、缓解个人账户“空账”缺口

　　由于存在“空账”问题，累计结余长期无法覆盖个人账户。我国的基本养老保险采用统账结合模式，既包含现收现付制的社会统筹部分(工资基数的20%缴费)，也包含积累制的个人账户(工资基数的8%缴费)。由于历史遗留问题以及人口趋向老龄化，社会统筹部分不足以支付当期养老金支出，使得个人账户资金被透支，从而造成个人账户出现“空账”问题。

　　基本养老保险资金缺口持续扩大，养老金累计结余部分保值、增值压力提升。据统计，截至2015年个人账户记账规模已经达到4.71万亿元，而养老金累计结余仅为3.99万亿元。就算这部分资金全部给到个人账户，也存在超过7千亿元的资金缺口，而且这个缺口仍在逐年扩大，养老金累计结余部分保值、增值压力提升。

　　基本养老保险体系逐步完善，

　　资金入市条件成熟

　　1、基本养老保险体系逐步完善，入市条件成熟

　　经过20多年的建设，我国的基本养老保险体系臻于完善。我国的基本养老保险体系创立于上世纪50年代，90年代开始逐步构建并完善现代养老保险体系。上世纪90年代以来，我国基本养老保险体系总共经历了大致三个主要阶段：建立和完善企业职工养老保险体系、建立和完善城乡一体化的养老保险体系、机关和事业单位养老金制度“并轨”。目前除了“空账”问题，城乡一体化、养老金“并轨”等历史遗留问题均已得到解决，养老保险基金入市的客观条件已经具备。

　　2、基本养老保险资金入市的四大阶段

　　我国的基本养老保险入市进程大致从2011年开始，经历了构想、试点、立法和实施四个阶段。经过长期筹备，目前养老金入市已经进入实施阶段。

　　构想阶段(2011年-2012年)：证监会研究中心从2011年开始提出基本养老保险入市的中国版“401K计划”，力主通过调整养老金制度结构，推动养老金入市；

　　试点阶段(2012年-2015年)：全国社会保障基金理事会经国务院批准，分别于2012年和2015年受托投资运营广东省和山东省(分期到位)各1000亿元基本养老保险基本结存资金，并取得了较高的收益水平；

　　立法阶段(2015年-2016年)：主要明确了基本养老保险基金的投资范围以及运营机构——

　　投资范围：2015年的《基本养老保险基金投资管理办法》拓宽了基本养老保险资金的投资范围，规定投资股票、股票基金、混合基金等产品的比例不得高于基本养老保险基金资产净值的30%；

　　运营机构：2016年的《全国社会保障基金条例》通过法律形式授权全国社会保障基金理事会运营基本养老保险基金；

　　实施阶段(2016年至今)：2016年1月6日，广西与全国社保基金理事会签订400亿元养老金委托投资合同；2016年11月，公布养老保险基金的四家托管银行(工商银行、中国银行、交通银行和招商银行)；2016年12月，评审出21家投资管理机构(14家基金公司、6家保险公司和1家证券公司)。

　　3、广西签订首单养老保险基金委托投资合同

　　广西与全国社保基金理事会正式签订养老金投资合同，合计规模400亿元。根据人社部官网公布的信息显示，广西壮族自治区与全国社会保障基金理事会已经正式签订了《基本养老保险基金委托投资合同》，合计金额400亿元，在2016年年底前和2017年分别完成300亿元和100亿元的委托投资资金归集和移交，成为国务院出台实施《基本养老保险基金投资管理办法》(2015年8月17日)后签订的首个省级养老金委托投资合同。

　　广西2015年养老金累计结余仅为456.54亿元，而委托社保基金运营的规模达到了400亿(委托规模占比高达87.6%)，既反映出广西养老金的保值增值压力较大，也为后续省份的养老金(委托社保基金)投资规模做出示范。

　　基本养老保险资金入市

　　规模或接近2500亿元

　　1、养老金可纳入投资的运营规模约2万亿元

　　养老金纳入投资运营的比例(纳入投资运营部分/累计结余部分)或与累计结余规模负相关：累计结余养老金高的省份，纳入投资运营的比例较低；累计结余低的省份，纳入投资运营的比例较高。这是因为累计结余越少的省份，养老金支付压力越大，通过投资运营来实现保值增值的需求将更加迫切；而累计结余较多的省份，养老金的支付压力相对较小，同时为了保证资金安全，纳入投资运营的养老金比例会相对较低。

　　养老金累计结余较少(1000亿元以下)的省份，纳入投资运营的比例约87.6%：以广西为例，2015年养老金累计结余仅为456.54亿元，而委托社保基金运营的规模就达到400亿，占比高达87.61%；

　　养老金累计结余较多(1000亿元以上)的省份，纳入投资运营的比例约41.4%：以广东和山东为例，广东和山东分别在2012年和2015年将1000亿元委托全国社保基金理事会投资运营。在试点期间，养老金纳入投资运营的比例分别为32.17%和50.68%，两者均值为41.43%。

　　据此测算，养老金可纳入投资运营的规模约为2.07万亿元：

　　养老金累计结余不足1000亿元的省份(总额1.04万亿元)：1.04万亿元87.6%=0.91万亿元；

　　养老金累计结余超过1000亿元的省份(总额2.8万亿元)：2.8万亿元41.4%=1.16万亿元。

　　2、养老金投资股市比例约12%

　　养老金的权益资产配置比例可以参考社保基金和保险资金的相关数据，但养老金对保值的要求更高，风险偏好相对更低。根据测算，最近两年社保基金的权益资产配置比例在12%至13%之间，险资的权益资产配置比例从2016年开始在14%左右徘徊。由于养老金的风险偏好更低，权益资产配置比例将略低于社保和险资。根据《基本养老保险基金投资管理办法》规定，养老金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例不得高于养老基金资产净值的30%，我们认为本次养老金入市比例不会直接达到上限，参照社保基金和险资的历史数据，我们估计本次养老金入市比例在12%左右。

　　3、养老金入市规模或近2500亿元

　　本次养老金入市规模或达到2500亿元，占A股总市值的0.45%，整体影响不大。截至2015年末，养老金累计结余接近4万亿元，其中，可(委托社保基金)纳入投资运营的规模大致为2万亿元。我们假定养老金的入市比例为12%(上限30%)，对应的入市规模约为2500亿元，占A股总市值的比重不到1%，整体影响有限。

　　从国内外经验看

　　基本养老金入市的影响

　　1、从美国401K经验看对市场的影响：短期有正面推动，中长期平抑市场波动的作用不明显

　　美国“401K计划”是美国养老金计划的重要组成部分，我国的养老金入市规定部分借鉴了美国的“401K计划”。美国的“401K计划”在1970年代最初提出，标志是1978年税法规定的401K条款。1980年代“401K计划”逐步落实，1990年代“401K计划”进入高速发展期；我国在养老金入市的构想阶段，证监会研究中心就将我国的养老金入市比作中国版“401K计划”。由于美国的“401K计划”已经实施了近40年，其对市场的影响可以窥见一斑。

　　短期：事件性影响为主，不具有持续性

　　美国“401K计划”在推出、推广期都对股市产生过明显的事件性影响。有关“401K计划”的法案获得通过或者相关有利事件发生时，市场大概率会迎来一波上涨行情，但这种上涨一般不具有持续性——

　　推出阶段：在“401K计划”的推出阶段(1970年代末-1980年代初)主要有两个关键时间点：1978年税法创设“401K条款”、1981年美国国税局通过“401K计划”。可以看到，1978年全年标普500和道琼斯工业指数均有明显上升，1981年11月开始标普500和道琼斯工业指数也都出现了一波明显的反弹行情。

　　推广阶段：在“401K计划”的推广阶段(1990年代)主要有三个关键时间点：1996年8月推出《小企业工作保护法案》、1998年1月创设“罗斯401(K)计划”、2001年推出《经济增长与减税协调法案》加速“401K计划”的发展。可以看到，除了2001年股灾阶段市场持续下跌外，其他阶段美国股市均走出了明显的上涨行情。

　　中长期：改善投资者结构，但不改变市场波动性

　　随着以“401K计划”为代表的美国养老金等长期资金持续流入股市，美国资本市场的投资者结构发生了深刻变化。通过测算“401K计划”投资股市的规模以及占美股市值比可以看到，从1990年代以来，“401K计划”持股市值占比持续提升。同一时期美国的养老金资产规模也大幅提升，这部分长期资金不断流入股市，使得美国股市的投资者结构出现了明显变化：个人投资者占比持续降低，以共同基金为主的机构投资者规模大幅提升。

　　养老金入市无法扭转股市波动率长期提升的趋势。我们测算标普500和道琼斯工业指数的月度波动水平(指数的月度同比数据，用来衡量指数的边际变化)，可以看到美国股市的波动率从1960年代开始不断提升。即使1990年代(以“401K计划”为代表的)养老金开始大举进入股市，同时股票市场的投资者结构也发生了深刻变化，美国股市波动率长期上行趋势也没有发生变化。由此可见，虽然以“401K计划”为代表的养老金是长期资金，相对而言倾向于长期投资，但由于其本身的逐利性，中长期来看养老金入市也无法平抑市场的波动性。

　　2、国内社保基金配置偏好大盘蓝筹股

　　资产配置：加大交易性金融资产配置比例，风险偏好小幅提升。在社保基金的资产配置中可以明显看出，2013年以来交易性金融资产占比明显提升，而持有至到期的资产占比明显下降。交易性金融资产的价格变化可以即时反映到损益表，而持有至到期资产的价格变化在短期内不影响财务报表。

　　板块配置：偏好主板及大盘股。我们统计了社保基金2016年第三季度的重仓股分布情况，可以看到，社保基金对主板市场的配置比例接近四分之三；在市值分布上，社保基金超过一半以上的持股都是百亿级别的大盘股，而对于市值50亿元以下的小盘股的配置比例仅为8%。

　　行业配置：价值(银行、化工)和成长(公用事业、传媒、计算机)兼顾。从持仓分布来看，社保基金配置价值股(银行、化工)和成长股(公用事业、传媒、计算机)的规模均较高，在行业风格上没有非常明显的(价值/成长)倾向；从行业持仓市值占比来看，各行业的持仓市值占行业市值比均不足1%，社保基金持仓对于行业层面的影响也不大。